瑞銀報告指出，我們預(yù)計即將公布的6月份和二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實體經(jīng)濟(jì)活動繼續(xù)溫和復(fù)蘇。我們估計出口復(fù)蘇和強勁的基建投資在過去一個月抵消了仍然疲弱的房地產(chǎn)活動，從而推動6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速進(jìn)一步回升至9%左右。
6月份政策繼續(xù)微調(diào)，央行和銀監(jiān)會相繼擴(kuò)大了“定向?qū)捤伞钡母采w范圍，一些地方政府也出臺了穩(wěn)增長措施。受此推動，統(tǒng)計局和匯豐PMI均繼續(xù)改善：統(tǒng)計局PMI從5月份的50.8升至51、創(chuàng)6個月以來新高，匯豐PMI也在年內(nèi)首次升至榮枯線以上。在此背景下，我們預(yù)計即將公布的6月份和二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實體經(jīng)濟(jì)活動繼續(xù)溫和復(fù)蘇。我們估計出口復(fù)蘇（瑞銀預(yù)測6月同比增長7.5%）和強勁的基建投資在過去一個月抵消了仍然疲弱的房地產(chǎn)活動，從而推動6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速進(jìn)一步回升至9%左右。
此外，信貸條件估計仍比較寬松，整體信貸增速（用社會融資規(guī)模余額同比增速衡量）應(yīng)企穩(wěn)。因此，我們估計二季度GDP環(huán)比溫和復(fù)蘇、同比增速穩(wěn)定在7.5%左右。展望未來，隨著更多的寬松政策出臺、出口持續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)計三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長勢頭將進(jìn)一步增強，不過去年的高基數(shù)可能會拖累其同比增速降至7.2%左右。雖然短期內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，但房地產(chǎn)活動持續(xù)下行的負(fù)面影響可能會在今年末至明年逐漸加劇。屆時可能再度拖累經(jīng)濟(jì)增長，迫使決策層出臺更多的穩(wěn)增長措施。
每周改革新政
金融領(lǐng)域：1）小額外幣存款利率市場化試點由上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大到上海市。2）人民銀行與法國和盧森堡央行分別簽署關(guān)于建立人民幣清算安排的合作備忘錄。3）RQFII試點正式拓展到法國。4）人民銀行放寬銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定。5）銀監(jiān)會調(diào)整貸存比計算口徑，部分三農(nóng)和小微企業(yè)貸款將不計入貸存比中的貸款。
政府改革：商務(wù)部部分放寬外商投資管理要求。
每周物價、利率和匯率觀察
流動性：6月底回購利率上揚。7月1日，央行進(jìn)行200億正回購操作。
價格：食品價格在6月23日-29日那周小幅上漲0.2%。
人民幣匯率：雖然在岸人民幣小幅升值，但人民幣貶值預(yù)期均略有增強。
“微刺激“推動PMI繼續(xù)改善
6月份決策層繼續(xù)“低調(diào)地”進(jìn)行政策微調(diào)。央行悄然將“定向降準(zhǔn)”范圍擴(kuò)大至部分中型銀行（如民生銀行[-0.16% 資金 研報]），且據(jù)報道正在研究創(chuàng)建一種新的基礎(chǔ)貨幣投放工具(抵押補充貸款, PSL)、用來穩(wěn)定中期利率并提供定向的信貸支持。銀監(jiān)會也調(diào)整了貸存比計算口徑。另外，一些地方政府（如黑龍江、河北）也公布了穩(wěn)增長措施。
在此背景下，6月統(tǒng)計局PMI從5月的50.8進(jìn)一步攀升至51、創(chuàng)6個月以來的最高值，匯豐PMI也在年內(nèi)首次升至榮枯線以上。統(tǒng)計局和匯豐PMI中的新訂單指數(shù)分別升至9個月和15個月的最高值，由此帶動了生產(chǎn)、就業(yè)和購進(jìn)價格指數(shù)回升。訂單好轉(zhuǎn)消化了產(chǎn)成品庫存，并伴隨情緒改善推動采購量回升、支撐了原材料庫存，因此庫存周期似乎也有所改善，這在匯豐PMI中體現(xiàn)得尤為明顯。
6月宏觀數(shù)據(jù)預(yù)計將顯示經(jīng)濟(jì)活動繼續(xù)復(fù)蘇
在寬松的政策背景下，我們預(yù)計即將公布的6月和二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實體經(jīng)濟(jì)將隨同PMI一道溫和改善。
6月工業(yè)生產(chǎn)可能將進(jìn)一步復(fù)蘇，幫助二季度GDP同比增速企穩(wěn)。6月PMI指數(shù)顯示制造業(yè)活動進(jìn)一步企穩(wěn)，且6月前20天的發(fā)電量和粗鋼產(chǎn)量增速均有所回升。因此，我們估計6月份工業(yè)生產(chǎn)同比增速將從5月的8.8%進(jìn)一步回升至9%左右，推動其二季度增速從一季度的8.7%小幅升至8.8%。工業(yè)活動回暖有望抵消房地產(chǎn)活動的持續(xù)下滑，進(jìn)而推動二季度GDP同比增速穩(wěn)定在7.5%左右、季調(diào)后環(huán)比折年增長率從一季度的6%回升至7%左右。
6月出口可能保持穩(wěn)健，進(jìn)口恢復(fù)正增長。雖然歐洲企業(yè)信心指數(shù)略有回落，但美國制造業(yè)ISM指數(shù)已連續(xù)第4個月上行、且消費者信心維持高位。PMI中新出口訂單指數(shù)近期也大體平穩(wěn)，這些均表明外需基本面保持穩(wěn)健。另外，去年同期出口高報的影響也會進(jìn)一步消退。因此我們估計6月出口同比增速將升至7.5%左右。另一方面，受“微刺激”支撐，內(nèi)需復(fù)蘇和生產(chǎn)活動加快有望推動6月進(jìn)口重拾正增長。
基建投資有望保持強勁，推動固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回升。雖然信貸條件略有放松，但房地產(chǎn)活動持續(xù)低迷。高頻數(shù)據(jù)顯示，在去年基數(shù)并不高的情況下，6月主要城市房地產(chǎn)銷售同比跌幅擴(kuò)大。對開發(fā)商而言，這加劇了庫存積壓和資金周轉(zhuǎn)壓力，因此我們估計6月新開工繼續(xù)同比回落，在去年較高的基數(shù)下跌幅可能達(dá)到兩位數(shù)。鑒于此，我們估計6月房地產(chǎn)投資增速依舊低迷、甚至進(jìn)一步下滑。相比之下，得益于政策和資金支撐力度加大，基建投資可能將保持強勁增長；而近期出口復(fù)蘇也有望緩和房地產(chǎn)活動下滑對制造業(yè)投資的拖累。再加上去年的基數(shù)相對較低，我們估計6月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能升至17.3%。
CPI有望保持穩(wěn)定，PPI或繼續(xù)好轉(zhuǎn)。6月食品價格基本持平，豬肉、水產(chǎn)品和雞蛋價格漲幅放緩，而蔬菜價格跌幅收窄。受此影響，6月CPI同比增長率可能將穩(wěn)定在2.5%。另外，國內(nèi)原材料價格總體徘徊在低位、但一定程度上可能反映了季節(jié)性因素。由于去年同期基數(shù)較低，我們估計6月PPI同比跌幅可能將進(jìn)一步收窄至1%。
信貸條件保持寬松。雖然新出臺的同業(yè)監(jiān)管政策抑制了包括銀行承兌匯票、信托貸款在內(nèi)的影子銀行信貸，但由于銀行間市場流動性依然充裕，企業(yè)債券發(fā)行步伐保持穩(wěn)健。另外，央行很可能繼續(xù)允許銀行適度增加表內(nèi)信貸投放，特別是中長期企業(yè)貸款。因此，我們預(yù)計6月新增人民幣貸款9000億元、新增社會融資規(guī)模1.3萬億元，均高于去年同期水平，推動整體信貸同比增速穩(wěn)定在16.4%。另外，由于去年6月的流動性沖擊壓低了基數(shù)，今年6月M2同比增速可能將暫時跳升至14%左右。
“微刺激”應(yīng)仍會陸續(xù)出臺，推動三季度環(huán)比增長繼續(xù)復(fù)蘇
到目前為止，決策層并沒有通過傳統(tǒng)工具來全面放松政策（如全面降準(zhǔn)、直接松綁房地產(chǎn)政策等），而是不斷創(chuàng)新政策工具來進(jìn)行“定向?qū)捤伞�、“區(qū)間管理”。在我們看來，這背后不乏一些深層次因素：1）預(yù)算軟約束的地方政府和國企擠出了私人部門信貸需求，導(dǎo)致信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)傳導(dǎo)機制效力下降； 2）產(chǎn)能過剩、地方政府債務(wù)高企等結(jié)構(gòu)性問題；3）決策層避免使用往屆政府的強刺激、努力樹立改革形象的政治顧慮。
此外，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)改善也應(yīng)有助于緩和決策層全面放松宏觀政策的壓力。因此，宏觀政策未來一段時間可能將延續(xù)“微調(diào)”模式。
不過，決策層守住7.5%左右增長目標(biāo)的決心是明確無誤的，而房地產(chǎn)持續(xù)下滑、且去年三季度基數(shù)較高使得后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長仍面臨較大的下行風(fēng)險。因此，我們預(yù)計未來幾個月將會有更多的寬松政策出臺，雖然這些措施仍將被冠以“微調(diào)”或“促進(jìn)改革”、而非“強刺激”。我們預(yù)計可以期待的政策措施包括：1）進(jìn)一步擴(kuò)大“定向?qū)捤伞狈秶�，加快財政撥款，悄然放松表�?nèi)貸款額度等；2）地方政府（特別是上半年經(jīng)濟(jì)增長落后地區(qū)）可能將在中央政府的壓力下推出更多穩(wěn)增長措施、并加快落實之前已出臺的政策措施；3) 加快推進(jìn)有利于增長的改革，主要著眼于激發(fā)民間投資。
隨著更多的寬松政策出臺、再加上出口有望持續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)計經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長勢頭將進(jìn)一步改善，推動三季度GDP環(huán)比折年增長率回升至8%左右，不過去年的高基數(shù)可能會拖累三季度同比增速降至7.2%。然而，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)勢頭能否持續(xù)仍有較大懸念。我們預(yù)計房地產(chǎn)活動持續(xù)下行的負(fù)面影響可能會在今年末至明年逐漸加劇，迫使決策層在年底出臺更多的穩(wěn)增長措施。
