近日中國(guó)與英國(guó)、德國(guó)相繼簽署人民幣清算和結(jié)算諒解備忘錄�？紤]到香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)、新加坡和上海自貿(mào)區(qū)等正在運(yùn)行的人民幣離岸中心，人民幣離岸中心似乎以天女散花式布局，試圖推動(dòng)人民幣國(guó)際化。
離岸金融市場(chǎng)，指某種貨幣在發(fā)行國(guó)之外，向非貨幣發(fā)行國(guó)居民提供存貸、組合投資、保險(xiǎn)等資金融通活動(dòng)的機(jī)制或區(qū)域，該市場(chǎng)成熟的標(biāo)志是歐洲美元市場(chǎng)，即20世紀(jì)50年代末60年代初，前蘇聯(lián)和其他社會(huì)主義國(guó)家坐擁了大量美元資產(chǎn)，但在當(dāng)時(shí)美國(guó)強(qiáng)烈的反蘇、反共情緒下，這些國(guó)家為避美國(guó)政府凍結(jié)資金，而把美元存入歐洲銀行，同時(shí)隨著美國(guó)在60年代中相繼出臺(tái)利息平衡法令、Q條例，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)為避管制紛紛在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，加之1971年8月尼克松宣布停止美元與黃金的掛鉤，廢黜1944年構(gòu)建的布雷頓森林體系，使全球進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，進(jìn)一步加劇美元向倫敦的歐洲離岸市場(chǎng)流入，最終促成了以倫敦為中心的歐洲美元市場(chǎng)的最終成型。
與歐洲美元市場(chǎng)的市場(chǎng)導(dǎo)向不同，正在勾勒的人民幣離岸市場(chǎng)帶有濃重建構(gòu)性色彩，其主要支撐力量是中國(guó)央行與其他國(guó)家和地區(qū)央行簽署的雙邊本幣互換協(xié)議，并配之以政府選定的特定金融機(jī)構(gòu)作為交易清算或結(jié)算行；同時(shí)不同于歐洲美元市場(chǎng)形成以倫敦為中心的市場(chǎng)聚合性，人民幣離岸市場(chǎng)帶有顯著人為痕跡的多點(diǎn)布控特征，離散的離岸市場(chǎng)布控雖給人以促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)之鏡像，但卻如同鐵路警察各管一塊為市場(chǎng)留下套利空間，導(dǎo)致套利易，而競(jìng)爭(zhēng)不足。
這不難理解，一則相比歐洲美元市場(chǎng)成型時(shí)，美元已成為世界硬通貨，而目前人民幣依然不是一個(gè)國(guó)際化貨幣，其本身定價(jià)尚難擺脫美元影子定價(jià)錨；一則相比當(dāng)時(shí)美國(guó)擁有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，尤其是其發(fā)達(dá)的債市，為美元在/離岸金融市場(chǎng)的資源配置等提供有效市場(chǎng)機(jī)制，當(dāng)前中國(guó)相對(duì)滯后的債市，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資源配置效率和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不完善，資本項(xiàng)目管制及利匯率市場(chǎng)化程度不高等，無(wú)疑構(gòu)成了明顯的市場(chǎng)約束，即人民幣資產(chǎn)信用的不可控和不可預(yù)見(jiàn)性等，不利于人民幣資產(chǎn)在境外的吸引力。此外，目前人民幣國(guó)際化還倚重于人民幣升值，隨著人民幣轉(zhuǎn)向貶值和雙向浮動(dòng)，利匯率套利空間收窄，將不利于人民幣國(guó)際化，因?yàn)槟壳叭嗣駧旁趪?guó)際貿(mào)易中的使用，根本上是倚重政府信用的背書(shū)（人民幣升值）。
不僅如此，當(dāng)前人民幣離岸中心多點(diǎn)布局，雖可以點(diǎn)帶面地推動(dòng)人民幣國(guó)際化，但也不可避免地帶來(lái)人民幣資產(chǎn)定價(jià)紊亂，即一旦人民幣在不同離岸市場(chǎng)出現(xiàn)不同定價(jià)，人民幣很容易步日元后塵而變成一種單純的套利貨幣，這是日元的國(guó)際化陷阱。畢竟，就國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和資源配置效率而言，目前人民幣與非美元的直接結(jié)算和互換等，實(shí)際尚脫離不了美元的影子定價(jià)功能，即資本項(xiàng)目管制，人民幣利匯率的非完全市場(chǎng)化等，致使人民幣資產(chǎn)并非是一個(gè)穩(wěn)態(tài)交易貨幣品種。
由此可見(jiàn)，當(dāng)前人民幣離岸市場(chǎng)多點(diǎn)布控的離散，客觀上與市場(chǎng)自發(fā)要求人民幣離岸市場(chǎng)的聚焦存在一個(gè)明顯的人民幣資產(chǎn)定價(jià)驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)尾，這種長(zhǎng)尾背后則是不容低估的管控成本，即這種先建構(gòu)框架后導(dǎo)入市場(chǎng)的模式，很容易使監(jiān)管與市場(chǎng)由合作互補(bǔ)關(guān)系變成對(duì)監(jiān)管套利的貓鼠游戲，令人民幣國(guó)際化事倍功半。因此，人民幣離岸中心和人民幣國(guó)際化，是制度先行還是市場(chǎng)先行，這是個(gè)值得慎思的問(wèn)題。
