當前，中國地方政府債務風險問題已成為中國經濟的主要系統(tǒng)性風險之一，國務院已就地方政府債務問題委托審計署進行全面摸底(含中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級政府，四萬多個被審計單位).
就地方政府債務規(guī)模而言，各方有著不同的估計。例如中國銀監(jiān)會主席尚福林2013年3月在接受中國證券報記者采訪時表示：“2012年末，地方政府融資平臺貸款余額為9.3萬億元，如果加上通過債券、信托等渠道融資的債務規(guī)模，這一比例會更高�！敝袊斦吭块L項懷誠在2013年4月6日博鰲論壇上稱地方政府債務或超過20萬億元。
國外研究機構也發(fā)布了相應的研究報告：據摩根大通報告，截至2012年底，中國地方政府債務略高于14萬億元；2013年9月9日高盛的報告估計中國地方政府債務總額為15萬億元；里昂證券在2013年5月13日發(fā)布對地方政府債務的估計則更高，為18萬億元。
但以上信息都只提供了概況的數據，并沒有分門別類地提供地方政府債務的構成，也未對償債風險及債務治理進行詳細的分析和探究。本文試圖通過從各方獲取的公開統(tǒng)計數據厘清地方政府債務的規(guī)模、具體構成，并分析地方政府的償債能力，從而判斷地方政府債務的風險程度，并提出自己的治理建議和對策。
債務的本質是對未來信用的透支，如果未來產生的現金流不足以支付債務本息就會產生違約；如果未來產生的現金流不足以支付債務利息，那么問題就更為嚴重，因為債務規(guī)模就會“發(fā)散”，即債務雪球越滾越大，直至債務和資產價值崩潰，出現“明斯基時刻”。
地方政府債務規(guī)模及構成
2008年下半年美國金融危機爆發(fā)后，為應對國內經濟的下滑，中國推出了“四萬億”政府投資刺激計劃，并且實行積極的財政政策和寬松的貨幣政策，整個社會(包括政府部門、企業(yè)部門和居民部門)的杠桿率不斷上升，債務規(guī)模迅速擴大。從供給方來看，債務方式主要體現為銀行(行情 專區(qū))貸款(包含本幣貸款和外幣貸款)、銀行理財、債券、信托產品等工具。從統(tǒng)計數據來看，債務總額從2007年的42.2萬億擴張到2012年底的109.8萬億。各種債務融資方式都出現快速增長，其中，本外幣銀行貸款余額從2007年的28.9萬億增長到2012年的71.5萬億，債券余額從12.3萬億增長到23.8萬億，而信托余額更是從不到1萬億劇增到7.5萬億。整體的杠桿率也從2007年金融危機前的158.7%上升到2012年底的211.4%。
從需求方來看，債務形成主要包括政府部門負債、企業(yè)部門負債和居民部門負債。渣打銀行的馬德威等對其進行了詳細的研究并得出結論：2012年底中國的整體杠桿率達到214%，低于日本(400%)、英國(293%)等國的杠桿率，接近美國(264%)、法國(254%)、新加坡(255%)的杠桿率，遠高于印度(138%)、印尼(58%)等發(fā)展中國家的杠桿率。
其中，我們認為杠桿率上升較為明顯的是地方政府的各種顯性及隱性債務。由于中國《預算法》規(guī)定地方財政預算不得開列赤字，在全球金融危機以前地方政府的債務不算太高，中國財政部財科所的統(tǒng)計數據顯示：2004年地方政府債務余額約10800億~12000億元；2007年地方政府債務余額在4萬億元左右。但金融危機發(fā)生后，各地方政府紛紛成立了總數約11000家的各類平臺公司，作為獨立公司法人，繞開地方政府不得開列赤字的限制，為當地基礎設施項目及工業(yè)投資籌措資金。起初這些公司依賴銀行貸款，后來則開始通過發(fā)行債券、信托產品甚至建設—移交(BT)、融資租賃、城市發(fā)展基金等多種方式融資。這使得地方政府的債務構成越來越復雜，并且難以準確統(tǒng)計和有效管控。
中國地方政府債務的構成主要有五個部分：銀行貸款、地方政府債、融資平臺債券(包括城投企業(yè)債和城投中票)、地方政府信托融資和地方政府BT融資。從我們收集到的數據來看，截至2012年底，銀行信貸仍是地方政府債務最大的構成部分，達到9.3萬億元；財政部代地方政府發(fā)行的地方債余額為0.65萬億元；地方融資平臺發(fā)行的債券和中期票據合計約1.95萬億元；而近年來快速增長的信托融資約有2.11萬億元；地方政府通過BT方式吸收社會資金的量也比較大，但這部分數據無法取得，我們通過地方基礎設施投資額及草根調研匡算得出，約有5.26萬億元。因此，據我們估算，中國地方政府的債務總額應在19.41萬億元左右。對各種融資成本的保守估算，每年需要的利息開支接近1萬億元。
而從各種融資渠道取得資金的來源來看，最后大部分仍來源于銀行系統(tǒng)，這使得中國銀行業(yè)出現系統(tǒng)性風險的概率大幅度上升。美國次貸危機的根源是本世紀初聯邦儲備當局過度寬松的貨幣政策與金融業(yè)自我創(chuàng)新結合所造成的金融體系過度杠桿化；而中國發(fā)生債務危機的風險并非來自金融系統(tǒng)的自我膨脹，而是來源于中國特色的“政府+金融”的增長方式。中國寬松的貨幣政策和政府對金融資源的絕對控制相結合的必然結果是，金融資源投入到政府主導的領域，而不是最能產生經濟效益和社會效益的領域，這使得借債投資往往變得不可持續(xù)。在這種情況下，地方政府債務的風險有多大，如何通過合理的措施保障不發(fā)生系統(tǒng)性債務風險的確值得我們深入分析和探究。
地方政府償債能力
關于地方政府的償債能力，市場普遍認為地方政府財政收入、地方政府性基金(主要是土地出讓金)收入是其最直接、最主要的償債資金來源。但除了上述部分外，還需要考慮國有企業(yè)經營收益、國有企業(yè)凈資產、國有非經營性資產以及資源性資產等方面的狀況，因為政府債務用于投資也形成了一定的資產，盡管其流動性弱，變現能力較差，但在最終還債時，它還是會增強政府的償債能力。因此，地方債務的可償債資產包括：1)地方政府財政收入，2)地方政府性基金收入，3)地方國有企業(yè)經營收益，4)地方國有企業(yè)凈資產，5)國有非經營性資產，6)資源性資產六個方面。
1)地方政府財政收入：主要包括稅收收入、非稅收入和中央稅收返還和轉移支付，其中稅收收入主要包括國內增值稅、營業(yè)稅、所得稅等，非稅收入主要包括行政事業(yè)性收費收入、專項收入、罰沒收入等。根據我們此前的相關研究，2012年地方政府財政收入合計約為106439億元。但考慮到財政收入很多是必要的公共支出，其需要做到收支平衡，因此實際上能用于償還債務的額度不大，例如2012年地方政府財政支出約為106974億元，支出規(guī)模略大于其收入。
2)地方政府性基金收入：是指地方政府及其所屬部門根據法律、行政法規(guī)和中共中央、國務院文件規(guī)定，通過向社會征收基金、收費，以及出讓土地、發(fā)行彩票等方式取得的收入，其中土地使用權出讓收入是最主要的構成。2012年的地方政府性基金收入為35396億元，其中土地使用權出讓收入占到了26652億元。
3)地方國有企業(yè)經營收益：是指地方政府持有股權的實體經濟企業(yè)及金融機構的收益，2012年地方政府國有資產經營收益為525億元。
4)地方國有企業(yè)凈資產：是指地方政府持有的國有企業(yè)總資產減去其負債。盡管正常情況下償債不會用到該部分資產，但也不排除在必要的時候通過出讓地方政府持有的國有企業(yè)股權來進行償還債務。根據國務院發(fā)展研究中心的數據，截至2010年底，國有企業(yè)總資產為64.02萬億元，國有資產總量為18.54萬億元，其中地方政府持有的國有企業(yè)凈資產為99001億元。經過過去兩年的增長，該部分資產應超過10萬億元。
5)國有非經營性資產：是指行政事業(yè)單位所持有的資產，如政府行政大樓、教育機構、醫(yī)療機構等所持有的資產。我國的這部分資產規(guī)模較大，當然不到迫不得已之時，絕大部分國有非經營性資產不會用于償還債務。但近年來通過借債興建的一些超標、超規(guī)定的樓堂館所、辦事機構場所等應該按照相關規(guī)定出售，以用于償債。近來已有人提出這類觀點。國有非經營性資產的估計數據來自《中國會計年鑒》，據其統(tǒng)計這部分資產規(guī)模約為8萬億元左右。
6)資源性資產：這一部分資產主要是指根據國家法律規(guī)定屬于國家所有的經濟資源，如：國有土地、森林、礦產等。李楊等對中國資源性資產中的國土資源總價值進行了估算，認為這一部分價值大致約44.3萬億元，這是地方政府未來賣地可得到收入的最大值。
在厘清了地方政府各種可償債資產價值后，我們將這六個方面相加，可得出地方政府的最大償債能力，約76.5萬億元。從這個角度講，地方政府的資產負債率約為25.4%，在理論上地方政府債務還沒有達到資不抵債的風險臨界點。
但是，資源性資產存在變現能力及流動性的難題，而國有非經營性資產的出賣也不單單是一種經濟行為，如果扣除這兩者，地方政府的資產負債率就會迅速上升至80%左右，當還債高峰來臨時，將出現嚴重的流動性風險，甚至發(fā)生支付危機。
如果再進一步看“負債/收入”指標，可以算出2012年地方政府的總收入(包括財政收入、基金收入和國有企業(yè)經營收益)為142356億元，因此其“負債/收入”指標高達136.4%。從這個角度來看，當短期地方政府債務大量到期，其債務償還存在著很高的期限錯配風險。
由于地方政府的債務大部分屬于中短期負債，地方政府收入不足以償還全部債務，而資產的處置和變賣又需要一定的時間周期。因此中央和地方政府應當高度重視這一問題，以避免出現債務償還的流動性風險、資產錯配風險、部分地區(qū)違約風險等疊加效應導致的地方政府債務支付危機。
地方債務治理建議
盡管我們判斷中國短期內應該不會出現資不抵債與破產清算的風險，但債務的流動性風險、資產錯配風險依然需要高度重視，并及時采取有力措施加以化解。在此，我們從中央政府、地方政府、金融機構、私人部門等幾個方面提出建議，供決策者參考和研究者探討。
首先，中央政府不能再通過超發(fā)貨幣、用隱性的通貨膨脹稅來加以化解未來可能的債務風險，再用此法可能會將債務風險傳遞為匯率風險。因為，無論是人民幣的絕對發(fā)行量(廣義貨幣發(fā)行量M2)，還是相對發(fā)行量(馬歇爾K值)在全球所有主要經濟體中都是高居榜首，人民幣本身也存在著一定的匯率風險。此法乃是飲鴆止渴之舉，同時也是對全社會財富的侵蝕。中央政府應明確地方政府的償債主體責任，不能大包大攬；在逐一調查厘清真實債務和地方政府已盡全力的基礎上，通過中央政府建立償債基金作為一種補充，其目的是緩解部分地區(qū)的流動性短缺出現的信用違約，為地方政府逐漸彌補資金缺口“購買時間”。與此同時，必須硬化地方政府的預算約束機制；償債基金的使用不能無償，需計算相應的成本。
而且，應及時控制債務存量水平并使其透明化，就目前的債務規(guī)模而言，盡管有較大的利息及本金償付壓力，但總體而言，地方政府尚有足夠的資產和資源用于償還債務。隨著經濟的平穩(wěn)增長，通過“政府—企業(yè)—居民”三部門體內循環(huán)，實現地方政府的退出和居民部門的進入，其債務風險還是可以得到化解，但斷然不可再大幅增加負債。鑒于地方政府融資方式的多樣化及隱蔽化，債務總額的透明化是控制地方債務規(guī)模的必要條件。中央政府可建立一些類似于“債務總額/GDP”、“債務總額/一般預算收入”的剛性量化指標，通過法律法規(guī)要求地方政府公布各類債務，同時還必須對地方債務形成剛性市場約束機制。
第二，地方政府不能一直過無約束的“好日子”，一定需要削減支出，降低效益低下的各類投資，在覆蓋未來利息支出的同時，逐步降低債務存量水平。引進社會資金，進行債務重組，實行公私合作模式是一個重要的解決路徑。一方面，過去幾年以來，“國進民退”現象非常明顯，政府和國有企業(yè)通過借貸主導大規(guī)模的投資，大量民間投資被擠出，但事實已經證明這種方式效率非常低下，未來必須將民間資金有效地引導到實體經濟中來，借以提高實體經濟不斷下滑的全要素生產率。另一方面，當前整個經濟已經背上了沉重的債務負擔，而在“債權—債務”結構中，政府和企業(yè)部門是債務人，居民部門是債權人，只有通過資產剝離重組、引入社會資本，將“債權—債務”結構轉換為股權結構，才能有效降低整個經濟體的債務包袱，重新輕裝上路。
另外，國外一些有效的償債創(chuàng)新也可以借鑒。例如，對債務負擔嚴重的地方政府來說，可借鑒意大利政府近年應對歐洲主權債務危機的“售后返租”方式，將政府的非經營類資產出售，以獲取資金償還債務，同時只需花一小部分資金租賃使用售出資產，從而緩解政府短期的償債壓力。
第三，銀行體系是地方債務的主要提供者，當前監(jiān)管當局公布的低水平銀行貸款不良率很有可能是信息失真的結果，這將造成對潛在債務風險的嚴重誤判。我們估計，通過信貸、理財產品及其他間接流向地方債務的銀行資金大約在銀行總信貸額的25%~30%之間，銀行需對理財產品和其他渠道流向地方債務的資金分類清理。對于已形成的，或可能形成的呆壞賬，應該借鑒過往的成功經驗進行及時、有效的處置。比如上世紀90年代比較成功的“債轉股”，有效地將債權人的債權轉化為股權；又如資產證券化，將過去投資中形成的固定資產進行證券化；再比如通過已有的不良資產管理方法解決債務問題。
另外，融資方式方面也應該“開正門、關后門”�；仡欉^去5年的地方政府債務擴張史，我們發(fā)現其舉債方式在中央不斷出臺限制政策后，越來越多樣化，越來越隱蔽化。從最初的信貸、債券，到后來的信托、融資租賃、各種形式的發(fā)展基金。融資方式的復雜化、隱蔽化帶來了更多的尋租空間，也使得地方政府的債務成本不斷上升。信貸、債券7%以內的利息成本尚可持續(xù)，而10%以上利息率的信托資金、融資租賃必將把地方政府債務帶入惡性循環(huán)的困境。因此，在控制總量的前提下，放開銀行信貸和市政債券融資，而限制信托、融資租賃等利率奇高的融資模式，有效降低地方政府債務的利息成本。
最后，由于我國私人部門的資產負債狀況比較良好，因此未來“政府部門—私人部門”的資產與資金交易，應當是消化地方政府債務的有效方法。但這個過程需要進行若干相關制度的完善：1)堅持公開與透明的原則，杜絕私下進行幕后交易，以防止可能出現的道德風險；2)鼓勵本地社保、養(yǎng)老基金參與，為這部分資金提高收益拓寬投資渠道；3)優(yōu)先組織本地居民募集基金和信托資金投資自來水務、污水處理、垃圾處理、地方電力、收費交通等有長期穩(wěn)定現金預期并有較大價格調整空間的項目，使本地普通居民能夠享受優(yōu)質資產帶來的長期收益，而不是向少數暴富群體傾斜；4)在此基礎上建立本地公眾作為投資人廣泛參與的良好公司治理結構，解決地方國有企業(yè)長期以來難以解決的治理缺陷。
