新一輪貨幣政策與去年相比大相徑庭，更呈現(xiàn)出有別于以往的政策新思路。
4月19日晚，中國央行宣布降準(zhǔn)。有別于以往，此次中國央行在力度上與時點的選擇都有明顯不同，凸顯了中國決策層應(yīng)對短期增長下滑與呵護(hù)金融市場穩(wěn)定的意圖。
從更深層涵義來講，新一輪貨幣政策與去年相比大相徑庭，降準(zhǔn)大轉(zhuǎn)彎背后不僅體現(xiàn)了“新常態(tài)”下中國內(nèi)外經(jīng)濟不確定加劇的事實，更呈現(xiàn)出有別于以往的政策新思路：
中國決策層一方面重塑中國各部門資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的常識，另一方面力圖穩(wěn)定金融市場以避免資本外流，從而為人民幣加入特別提款權(quán)(SDR)護(hù)航。
力度之大堪比2008年金融危機
4月19日晚，中國央行網(wǎng)站發(fā)布消息，從2015年4月20日起下調(diào)各類存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點。并在此基礎(chǔ)上，對部分涉及小微、三農(nóng)以及重大水利工程建設(shè)貸款的金融機構(gòu)采取多種定向降準(zhǔn)。
對“降準(zhǔn)”事件意義的解讀已經(jīng)有廣泛談?wù)�，在筆者看來，主要有以下兩點值得再次強調(diào)：
一是力度之大超出預(yù)期，即此次中國央行一次降準(zhǔn)1個百分點，超出以往通常采用的50個基點。要知道上一次降一個百分點則是在2008年底金融危機之時，凸顯形勢嚴(yán)峻。
二是降準(zhǔn)時點選擇奇特，此次降準(zhǔn)選擇在“雙休日末，交易日前一日”而非以往經(jīng)常采用的周五晚間，從降準(zhǔn)后首個交易日市場高開的情況分析，也能證明中國央行政策對市場影響較大。
中國央行選擇大力度降準(zhǔn)，毫無疑問，與當(dāng)前經(jīng)濟下滑態(tài)勢密切相關(guān)。實際上，上周呈現(xiàn)的今年一季度中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)已十分悲觀，正如筆者此前所提，一季度中國實際GDP下降至7%，創(chuàng)6年以來的新低。
更進(jìn)一步，月度數(shù)據(jù)逐月走低，顯示下滑態(tài)勢仍未見好轉(zhuǎn)，未進(jìn)入“常態(tài)”。具體來看，3月工業(yè)增加值同比回落至5.6%，創(chuàng)2008年11月以來的最低水平。
與此同時，當(dāng)月發(fā)電量同比下降了-3.7%，也是2008年12月以來表現(xiàn)最弱的一個月。此外，1-3月固定資產(chǎn)投資同比增長放緩至13.5%。種種跡象表明，3月經(jīng)濟并未實現(xiàn)止跌現(xiàn)象，反而更加低迷。
毫無疑問，對待當(dāng)前經(jīng)濟下滑態(tài)勢，中國決策層的緊迫感空前加大，這從中國總理李克強先后東北調(diào)研督陣、組織專家企業(yè)負(fù)責(zé)人座談會傳遞政策意圖、以及到中國國內(nèi)金融部門視察等多個事件中便可看出。
而在此基調(diào)下，未來一段時間更多基建項目加快、更多穩(wěn)出口政策出臺，以及財政政策與貨幣政策更加寬松其實已是必選項。從此邏輯出發(fā)，筆者此前預(yù)期本月降準(zhǔn)，并預(yù)計未來進(jìn)一步的降準(zhǔn)、降息，也在情理之中。
除此以外，此次降準(zhǔn)時點的選擇似乎比較特別。一般來看，選擇休市階段，特別是最后一個工作日降準(zhǔn)、降息都是中國政策操作者的常用之法，這也被視為可以最大限度地避免政策對市場短期產(chǎn)生過激影響的策略之一。
但此次中國央行反其道而行之，罕見選擇交易日前夕公布降準(zhǔn)，似乎說明，中國央行正試圖對資本市場產(chǎn)生一定的大正面影響——而從邏輯上與事實來看，確實如此。
回顧4月17日（即上周五）晚，中國證券業(yè)協(xié)會等四家組織聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)事項的通知》，引發(fā)的市場恐慌讓人記憶猶新。
中國證監(jiān)會提出的券商做兩融業(yè)務(wù)不得開展場外配資、傘形信托等活動，也被市場解讀為“鼓勵賣空，打壓股市”的重大利空，這也導(dǎo)致了當(dāng)日下午，新加坡新華富時A50指數(shù)聞風(fēng)直線下挫，收盤暴跌6%。同日港股夜期急插705點，一度跌穿27000關(guān)。
盡管事后中國證監(jiān)會解釋稱“這是誤解誤讀”，不是所謂的鼓勵賣空，更非打壓股市，但市場仍有余悸。此時中國央行出手降準(zhǔn)，可以看作是有意提振市場信心，防止資本市場踩踏事件發(fā)生。
當(dāng)然，從實際影響來看，政策的急速變動間接造成了降準(zhǔn)A股首個交易日的市場呈現(xiàn)震蕩局面，導(dǎo)致成交額突破1萬億創(chuàng)歷史新高。
4月18日，上證綜指早盤高開低走，盤中一度跌逾1%，隨后拉升翻紅站上4300點，午后在創(chuàng)出逾7年新高4356.00點后跳水，一度下挫逾2%跌破4200點，全天振幅近4%，成交進(jìn)一步放大，成交額突破1萬億創(chuàng)歷史新高。
貨幣政策緣何大轉(zhuǎn)彎
換個角度，跳出事件本身，從更廣泛的視野分析，可能會有不理解。相比于去年中國央行對于降準(zhǔn)降息的表態(tài)，如今可以說出現(xiàn)了一個巨大的轉(zhuǎn)變。
去年二季度，中國經(jīng)濟同樣處于低迷之際，但當(dāng)時中國央行不僅沒有采取降準(zhǔn)、降息的常規(guī)動作，而是采取了多次定向行動，同時反復(fù)強調(diào)中國高杠桿率的事實與降杠桿的意圖。
筆者在2014年5月提出全面降準(zhǔn)勢在必行，認(rèn)為未來中國貨幣政策應(yīng)該改變過緊的局面，并通過降準(zhǔn)、淡化存貸比考核等引導(dǎo)政策轉(zhuǎn)向價格型工具，這既有利于穩(wěn)增長的實現(xiàn)，也有助于貨幣政策工具轉(zhuǎn)向發(fā)揮價格型工具的背景下，消除供給制約，緩解價格工具失效的矛盾，一舉兩得。
但直到去年11月，中國央行才降息，隨后又采取一次降準(zhǔn)和一次降息，政策才更多的傾向于常規(guī)。今年與去年之間，中國央行政策有如此大的轉(zhuǎn)彎，其背后是否有何深層邏輯?
在筆者看來，這一轉(zhuǎn)換主要基于以下三點事實。
第一，全球經(jīng)濟比預(yù)想更困難、更復(fù)雜，一系列穩(wěn)增長政策確有必要。例如，美國方面，雖然早前美國經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢已經(jīng)呈現(xiàn)，但3月就業(yè)市場表現(xiàn)不佳，使得市場上對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期推遲。
實際上，筆者一直提出美國危機之后，依靠通過三輪量化寬松（QE）走向復(fù)蘇，其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革進(jìn)展緩慢，房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)反彈之下，制造業(yè)占比仍然較低，除石油產(chǎn)品以外貿(mào)易逆差有增無減。
加之美元走強背景下，美國經(jīng)濟復(fù)蘇能否走出依賴于寬松貨幣支撐下的“格林斯潘”式的復(fù)蘇尚需要考驗。
此外，歐洲日本經(jīng)濟處于困境，大規(guī)模QE正在推出。例如，歐洲方面，通縮風(fēng)險仍然較大，與此同時，歐元區(qū)國家更面臨著諸多制度障礙，如人口老齡化問題、勞動力市場體制僵化問題、高福利制度改革問題以及勞動生產(chǎn)效率降低等等。
比日本嚴(yán)重的是，歐元區(qū)經(jīng)濟體受制于區(qū)內(nèi)政治體制、決策環(huán)境、財政及貨幣政策的靈活性有限等因素，政策空間似乎更小。因此，全球經(jīng)濟不穩(wěn)定與量化寬松是中國面臨的外部挑戰(zhàn)。
第二，去杠桿無比艱難，中國決策層正在進(jìn)行重構(gòu)各部門資產(chǎn)負(fù)債表的嘗試。
去年中國決策層對于企業(yè)杠桿率的擔(dān)憂是顯而易見的，并認(rèn)為降杠桿勢在必行，降息、降準(zhǔn)往往被認(rèn)為與此目標(biāo)存在沖突，故而被延遲。
但結(jié)合今年決策層一系列政策工具的釋放，筆者發(fā)現(xiàn)決策層在降杠桿方面（或者說面對中國經(jīng)濟新常態(tài)方面）正在嘗試一種新思路，中國政府正在通過看似孤立的政策以達(dá)到重塑各部門資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的意圖。
例如，當(dāng)前資本市場與經(jīng)濟走勢出現(xiàn)明顯背離，這令人無法忽略政府在其中起到的重要作用。
其實，對于當(dāng)前資本市場的盛宴，最近一段時間，中國央行與官方媒體不僅表達(dá)了歡迎態(tài)度，更不斷強化與引導(dǎo)市場預(yù)期，助長了本輪牛市出現(xiàn)。
結(jié)合房貸優(yōu)惠措施的出臺，這些看似孤立的政策背后，體現(xiàn)了中國決策層一邊幫居民加杠桿，一邊幫企業(yè)降杠桿的意圖。
眾所周知，當(dāng)前中國居民杠桿率較低存在加杠桿空間，同時，企業(yè)杠桿率較高也孕育較大風(fēng)險。借助上述嘗試，或許不失為化解經(jīng)濟主體風(fēng)險，幫助中國經(jīng)濟走出低迷的新嘗試。
從這個角度而言，資本市場穩(wěn)定是中國央行幫助企業(yè)降杠桿的重要手段。此外，政府負(fù)債較高一直是外界擔(dān)憂的焦點，但其實，中國政府部門的整體杠桿率不高，只是結(jié)構(gòu)性問題突出，即中央負(fù)債過低，而地方政府債務(wù)隱性化風(fēng)險較大。
結(jié)合目前地方政府債務(wù)置換范不斷擴大，中國政府正試圖通過提高中央政府債務(wù)杠桿的方式，為地方政府降杠桿做好準(zhǔn)備，也可以化解銀行對地方融資平臺可能或潛在貸款壞賬風(fēng)險，變相地對銀行進(jìn)行了注資，有望實現(xiàn)化解地方融資平臺債務(wù)和銀行壞賬風(fēng)險，防止財稅改革造成財政懸崖與重創(chuàng)實體經(jīng)濟。從這一角度而言，平穩(wěn)與適度寬松的外在環(huán)境也是必要的。
第三，中國央行正在致力于加快推進(jìn)人民幣國際化，防范資金劇烈波幅意在為人民幣加入SDR護(hù)航。
4月17日，中國央行行長周小川在IMF和世界銀行春季會議期間表示目前人民幣加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的評估正在有序進(jìn)行，中國也會加快自身改革推動這一進(jìn)程。
從這一意義而言，人民幣國際化進(jìn)程能否順利推進(jìn)，也需要國內(nèi)相對平穩(wěn)的金融市場以及防止資本外流。
其實，金融危機以來，中國央行加速推進(jìn)人民幣國際化可謂有目共睹。截至目前，中國央行已與28個中國央行與貨幣當(dāng)局簽訂了雙邊本幣互換金額，與12個中國央行或貨幣當(dāng)局簽訂了清算安排，更有30家中國央行與貨幣當(dāng)局把人民幣納入了外匯儲備。
此前，中國行長周小川不僅承諾2015年將使境內(nèi)外個人投資便利化，更加開放資本市場與修改《外匯管理條例》三大著力點入手，推動今年人民幣實現(xiàn)資本項目基本可兌換。
中國決策層推動人民幣國際化的速度之快，超出了筆者早前已經(jīng)十分樂觀的預(yù)期。從這一角度而言，確保國內(nèi)金融穩(wěn)健，防止資本外流，與中國央行積極推動人民幣國際化以及人民幣能否加入SDR籃子都有密不可分的關(guān)系。
僅就中國能否加入SDR籃子而言，眾所周知，這已遠(yuǎn)非技術(shù)問題，更大程度上是政治博弈的結(jié)果。
畢竟從技術(shù)角度而言，評估所依賴的過去五年的歷史數(shù)據(jù)與事實已經(jīng)清楚呈現(xiàn)，技術(shù)性問題看似也沒有太多討論的余地。
即中國是全球出口份額第一國家，自然滿足出口規(guī)模的要求，但在可自由使用的四個指標(biāo)項下，即在官方外匯儲備、國際銀行業(yè)負(fù)債、國際債務(wù)證券中的比重以及貨幣在即期外匯市場上的交易規(guī)模四項指標(biāo)方面，整體上略有差距，但增長迅速。
當(dāng)然，如果啟動新的儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)（RAC），人民幣進(jìn)入的挑戰(zhàn)則更大。在筆者看來，最主要看點是政治博弈。
與2010年人民幣申請加入SDR的情況有所不同，過去五年全球金融與經(jīng)濟格局的變化，如今已有越來越多的國家表達(dá)了對現(xiàn)有國際貨幣體系的質(zhì)疑，人民幣被越來越多的國家付予重任，成為打破僵局，走出國際貨幣體系困境的重要力量。從這一角度而言，這或許能成為人民幣早日進(jìn)入SDR籃子最大砝碼。
總之，在筆者看來，此次中國央行降準(zhǔn)，不僅是應(yīng)對短期經(jīng)濟下滑一系列政策工具之一，也有助于防止金融市場動蕩出現(xiàn)。
從更深遠(yuǎn)的含義來看，這也是決策層在全球經(jīng)濟不確定、國內(nèi)各部分資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)情況之下，保障金融市場穩(wěn)健、推動人民幣國際化的積極舉措。
從此而言，中國央行今年或?qū)⒏嘁揽砍Ｒ?guī)政策手段達(dá)到上述目的，筆者年初所做“今年5次降準(zhǔn)2次降息”的預(yù)測可能性大大上升。
