如果結(jié)構(gòu)性問題沒有改善，單純逆周期政策刺激的效用遞減很快。
最近一段時(shí)間，市場關(guān)于降準(zhǔn)的猜測頗多。由于央行新發(fā)布的《2014第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中寫入“主動作為”一詞，被一些人看作央行將要降準(zhǔn)的暗示。有機(jī)構(gòu)表示，“以往出現(xiàn)這一提法時(shí)，都伴隨著準(zhǔn)備金率的降低�！比绱瞬聹y，不免有本本主義之嫌，現(xiàn)時(shí)的“主動作為”絕非彼時(shí)的“主動作為”。
如果說當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的問題更多是結(jié)構(gòu)性壓力，而非單純的周期性下行，那么，就不能簡單地使用逆周期政策刺激，降低準(zhǔn)備金率對經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)率也遠(yuǎn)低于以前，甚至還會帶來更多負(fù)面效應(yīng)。
首先，當(dāng)前的銀根究竟如何？是否需要全面放水支持？
在貨幣供應(yīng)方面，雖然3月末M2余額僅增長12.1%，但這主要是由于上年同期基數(shù)較高造成，如果保持這樣的進(jìn)度，全年M2增量將超過20萬億，M2增長率將大大超過13%的預(yù)期目標(biāo)。
在信貸供給方面，今年前三個(gè)月新增人民幣貸款3萬億，實(shí)際操作上嚴(yán)格按照監(jiān)管部門的“3-3-2-2”的季度節(jié)奏進(jìn)行投放，今年全年貸款新增10萬億目標(biāo)基本無虞。一季度固定資產(chǎn)投資到位資金中，國內(nèi)貸款同比增長15.3%，高于整體的增長率12.8%。這說明，當(dāng)前投資增長乏力，并非因?yàn)樾刨J支持不力。
其次，全面放水的效用究竟如何？2008年金融危機(jī)時(shí)，我們出臺了4萬億刺激政策，去年下半年我們又進(jìn)行了4萬億的2.0版。觀察政策的效用，4萬億刺激使經(jīng)濟(jì)的高增長維持到2010年底，但2.0版本的刺激只維持了去年下半年2個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)回升。這說明，如果結(jié)構(gòu)性問題沒有改善，單純逆周期政策刺激的效用遞減很快。
再次，短期刺激性政策還帶來很多不良后果。首先，投資需求和消費(fèi)的失衡加劇。其次，投資拉動的增長，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。第三，政府主導(dǎo)的投資，造成了事實(shí)上的“國進(jìn)民退”，政府收入占GDP的比例持續(xù)回升。第四，在金融領(lǐng)域，加劇了資產(chǎn)錯(cuò)配和資金空轉(zhuǎn)矛盾。降準(zhǔn)未必能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)多少支持，卻很可能鼓勵(lì)金融市場和房地產(chǎn)。
目前，金融市場是“寬資金、緊存款”的局面，寬松的狹義流動性與偏緊的廣義流動性并存，較低的貨幣市場利率無法有效向中長端融資利率傳導(dǎo)，形成了陡峭的利率曲線。對于商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)端因限制貸款額度以及壓制非標(biāo)等導(dǎo)致“有錢不能花”，負(fù)債端存款流失嚴(yán)重導(dǎo)致“有錢不敢花”，使得資金淤積在貨幣市場。公開市場和準(zhǔn)備金率這類傳統(tǒng)的貨幣政策工具效率低下，難以壓低中長端利率。
故此，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑更多采取定向發(fā)力的政策，而非全面性的刺激。此前，對于三農(nóng)、基建和棚戶區(qū)改造的支持就是定向發(fā)力。同時(shí)，在降低社會融資成本，尤其是中小企業(yè)融資成本上，可以采取對中小企業(yè)業(yè)務(wù)差別化監(jiān)管等定向政策，也可以嘗試中國式的扭曲操作政策，直接干預(yù)中長期債券，央行直接購買或者央行通過定向?qū)捤傻姆绞接缮虡I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行購買。除了定向發(fā)力，對于商業(yè)銀行的信貸額度控制，也可以適度放松。
正如李克強(qiáng)總理所言，“一是要向改革要動力。二是要向調(diào)結(jié)構(gòu)要動力。三是要向改善民生要動力�！比绻皇怯酶母锏霓k法，即簡政放權(quán)、創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式、著力調(diào)整結(jié)構(gòu)“三管齊下”，而是采取短期刺激政策，今后幾年的日子也許會更難過。
