繼去年6月中國銀行[-0.40% 資金 研報]間利率飆升之后，12月又發(fā)生了類似情形，這使人們對兩個廣泛持有的觀點更加深信不疑。一個觀點是：處置目前的債務(wù)負(fù)擔(dān)將加劇市場波動；另外一個觀點是：中國利率水平過低。毋庸置疑的是，中國必須進(jìn)行金融改革，盡管存在風(fēng)險。但利率、尤其是存款利率是否真的像許多中國觀察人士認(rèn)為的那樣處于過低水平，則是值得商榷的。
銀行間利率飆升的部分原因，在于不同類型的銀行在利用家庭存款方面存在落差。大型國有商業(yè)銀行能夠利用巨大的存款基礎(chǔ)，從其獲得放貸資金；而許多中小型民營銀行則依賴銀行間市場，利用這個資金渠道的成本更高，也更不可靠。銀行間市場還是一個銀行與非銀行中介機(jī)構(gòu)開展“影子銀行”業(yè)務(wù)的場所——此類業(yè)務(wù)面向私人部門，以博取更高的回報率，當(dāng)然風(fēng)險也更高。
中國央行試圖收緊銀行間市場流動性，以放緩債務(wù)積累速度，這是利率飆升的原因之一。但政策制定者還有一個合情合理的愿望，那就是為放貸業(yè)務(wù)“松綁”，使民營部門得到更多支持。
提高借款利率可能有助于降低經(jīng)濟(jì)體中的杠桿水平；但與此同時，粗略比較各國利率可以看出，中國的存款利率并不太低。事實上，中國3%至4%的存款利率比多數(shù)大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高很多，后者僅為0.2%至0.5%。中國的存款利率也高于多數(shù)東亞發(fā)展中國家，尤其是在經(jīng)過通脹和匯率風(fēng)險調(diào)整之后。
有些主張?zhí)岣叽婵罾实娜藢κ袌鲩g的比較不以為然，他們喜歡援引經(jīng)濟(jì)學(xué)家所用的增長模型：即當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)處于“均衡狀態(tài)”時，其實際利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趪鴥?nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速。但這一概念更適用于貸款利率而非存款利率，而且更適用于低速但穩(wěn)步增長的成熟經(jīng)濟(jì)體，而非處于追趕階段的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。它還適用于既不擴(kuò)張也不萎縮、且不對外部市場開放的“靜態(tài)”經(jīng)濟(jì)體。中國明顯不符合上述條件。
但許多人辯稱，銀行間利率飆升表明中國需要提高利率，取消目前的存款利率上限將有幫助。的確，只是取消存款利率上限很可能帶來短期增長。面對流動性緊缺的民營銀行更傾向于推出更高的存款利率，因為在攬儲競爭中，它們不具備大型國有銀行享有的規(guī)模和國家擔(dān)保優(yōu)勢。但在監(jiān)管不善的市場里，這些銀行也更有可能從事投機(jī)活動，帶來更大的破產(chǎn)風(fēng)險。所以，在金融市場和激勵手段仍扭曲的情況下，完全放開利率管制未必能帶來更好的結(jié)局。
同樣，那些以國企浪費為由主張?zhí)岣哔J款利率的人，高估了效率收益，因為在中國，利率在長期投資決策中并不起太大作用。浪費的主要根源在于國企可以賺到壟斷利潤（利潤上繳國家比例過低）。糾正這些扭曲，以及改革國有銀行治理、加大資本市場深度、建立更有效的監(jiān)管體系，這一切在改革任務(wù)清單上的排序都應(yīng)當(dāng)大大高于存款利率市場化。
假如國有和私營銀行在同等條件下競爭、且中國放開資本市場，那么利率會處于何種水平？如果中國取消資本管制，那么更多信譽良好的借款者可能就會赴海外借貸，利用比國內(nèi)更低的貸款利率，并在一定程度上得到匯率下行風(fēng)險較低的助推。越來越多的中國企業(yè)已經(jīng)在進(jìn)行利率套利，它們利用自己的海外附屬單位獲得更廉價的外部資金。類似的，受較高的存款利率吸引，外國資金會更多地流入中國。這將對存貸款利率都構(gòu)成下行壓力，使其跌至歐洲和美國的水平，并對人民幣構(gòu)成升值壓力。
換言之，中國有一種不尋常的情況：投資占GDP的比率非常高，但儲蓄率更高。儲蓄盈余體現(xiàn)為貿(mào)易盈余，然后被央行投資至海外。最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，均衡利率是使儲蓄等于投資的利率。如果不改革制度，那就只能通過降息讓儲蓄下降、讓投資增加，直到兩者達(dá)到平衡。
無論是與其他國家比較，還是以“均衡”利率的概念來衡量，中國的存款利率都太高，而不是太低。人們之所以形成中國存款利率太低的錯誤印象，根源在于人們認(rèn)為中國眼下隱現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫是受到存款利率過低的驅(qū)動，而事實上，泡沫很大程度上是資本管制、以及股市和土地市場的扭曲所導(dǎo)致的。這一切都突顯出加強治理和監(jiān)管體制的重要性，這是金融改革的前提。
本文作者是卡內(nèi)基國際和平基金會(Carnegie Endowment)高級研究員，曾任世界銀行(World Bank)中國局局長。（文章轉(zhuǎn)自《FT中文網(wǎng)》
