近日，國務(wù)院辦公廳已下發(fā)了關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知（以下簡稱“通知”）。這是中國影子銀行問題浮出水面以來，頒布的最高規(guī)格相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，自然引發(fā)多方關(guān)注。
影子銀行監(jiān)管仍無方向
作為一項(xiàng)旨在規(guī)范影子銀行監(jiān)管的文件，“通知”理應(yīng)清楚回答以下四個問題：影子銀行是什么？影子銀行風(fēng)險(xiǎn)在哪里？影子銀行誰來管？影子銀行怎么管？從披露的文件細(xì)節(jié)來看，決策者對這四個問題都沒有給出令人滿意的答案。這反映出了監(jiān)管當(dāng)局對影子銀行的認(rèn)識仍然模糊，風(fēng)險(xiǎn)所在仍不清楚，監(jiān)管思路仍不明確。
首先，決策者并未厘清什么是影子銀行。從邏輯學(xué)上來講，一個定義包括內(nèi)涵和外延兩部分。所謂內(nèi)涵，是指將一個事物與其它事件區(qū)分開來的所有特征；而外延則是這個定義所對應(yīng)的全部實(shí)例。以這樣的標(biāo)準(zhǔn)來審視“通知”，可以發(fā)現(xiàn)其并未給出影子銀行的內(nèi)涵。換言之，“通知”并未給出判斷一個金融機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)屬不屬于影子銀行的標(biāo)準(zhǔn)�！巴ㄖ敝皇橇_列了中國影子銀行的三大類組成──沒有金融牌照，沒有或是缺乏監(jiān)管的信用中介，以及有金融牌照的金融機(jī)構(gòu)從事的監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)。
就算不深究這里羅列的類別在邏輯上并沒有并列關(guān)系，僅就內(nèi)容來看，這一劃分的實(shí)際意義也不大。因?yàn)榘凑者@一劃分，所有缺乏監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)、金融業(yè)務(wù)都屬于影子銀行。但什么是缺乏監(jiān)管、什么是不缺乏監(jiān)管本身又是模糊的（就連傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)也可以說有監(jiān)管不到位的情況）。所以說，“通知”并未給出影子銀行的定義。要依據(jù)這一文件來清晰判斷哪些機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)屬于影子銀行是不可能的。
其次，決策者并未清楚指明影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)在什么地方。“通知”中專門有一節(jié)要求做好影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)防控。這部分要求要深入排查風(fēng)險(xiǎn)隱患，加強(qiáng)監(jiān)督檢查，并加大違法違規(guī)行為查處力度。但是，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)究竟在什么地方，卻只字未提。
再次，影子銀行仍然是多頭管理，監(jiān)管模糊地帶繼續(xù)存在。“通知”要求按照誰批設(shè)機(jī)構(gòu)誰負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)處置的原則，合理分工監(jiān)管責(zé)任。在這一原則下，影子銀行的監(jiān)管部門將涵蓋一行三會，并從中央政府延伸到地方政府。在這樣復(fù)雜的多頭管理格局之下，監(jiān)管的重疊和漏洞在所難免，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利空間仍然存在。除此而外，對諸如第三方理財(cái)、非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化、網(wǎng)絡(luò)金融等金融發(fā)展帶來的新事物究竟由誰來監(jiān)管，“通知”做了模糊處理，只是要求由央行會同有關(guān)部門共同研究制定辦法。
最后，影子銀行的管理思路仍然停留在行政監(jiān)管的思路上，有效性值得懷疑�！巴ㄖ庇幂^多筆墨談了完善監(jiān)督制度和辦法。對理財(cái)業(yè)務(wù)、信托公司業(yè)務(wù)、金融交叉產(chǎn)品等金融業(yè)務(wù)分門別類地給出了意見。整體來看，監(jiān)管思路仍然是行政導(dǎo)向，要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該做些什么，不能做些什么。但是中國影子銀行迅猛發(fā)展的主要原因就是規(guī)避監(jiān)管。更多的監(jiān)管只是給了金融機(jī)構(gòu)更強(qiáng)規(guī)避監(jiān)管的動力。而在利率市場化改革的推進(jìn)之中，金融產(chǎn)品極大豐富，也給了各家機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管的空間。所以，“通知”給出的各項(xiàng)監(jiān)管措施只是將貓鼠游戲又向前推進(jìn)了一步，并不能完全管住影子銀行。
在目前這個內(nèi)容較為空泛的國務(wù)院“通知”之后，接下來各個部委的細(xì)化文件更值得關(guān)注�？陀^地說，“通知”是監(jiān)管當(dāng)局對防控影子銀行風(fēng)險(xiǎn)做出的又一次嘗試，但它距離建成科學(xué)、完善、成熟的影子銀行監(jiān)管體系還相當(dāng)遙遠(yuǎn)。如果要像某些媒體那樣將其比作影子銀行的“基本法”，委實(shí)有些太過夸張。因此，各方更需要關(guān)注接下來各個部委各自推出的影子銀行相關(guān)政策（比如“只聽樓梯響，不見人下來”的銀監(jiān)會“9號文”）。
新規(guī)的影響或有限
我們相信“通知”對實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性投放影響不大。談到影子銀行監(jiān)管，許多人的第一反應(yīng)是流動性緊縮。但是出于三方面的原因，我們相信這在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中并不會發(fā)生。
第一，行政性的監(jiān)管措施對控制影子銀行擴(kuò)張作用有限。2013年3月25日出臺的銀監(jiān)會“8號文”就是一個例子。當(dāng)時，銀監(jiān)會對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)做出了比較嚴(yán)格的規(guī)定。但是，金融機(jī)構(gòu)很快就找到方法規(guī)避了這些監(jiān)管措施，而社會融資總量之中的表外部分（主要包含影子銀行業(yè)務(wù)）也仍然保持了快速增長。以這個前例來看，“通知”能取得的實(shí)際效果應(yīng)該不會太大。
第二，自2013年6月錢荒之后，影子銀行的擴(kuò)張已經(jīng)因?yàn)殂y行間市場資金面的抽緊而大受打壓，國務(wù)院的這個“通知”估計(jì)難以把這個已經(jīng)壓低的增速再進(jìn)一步壓低。從社會融資總量數(shù)據(jù)來看，表外融資的增速在2013年下半年以來已經(jīng)明顯走低，再進(jìn)一步下降的空間應(yīng)該有限。
第三，從2013年6月錢荒以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性已經(jīng)重新以表內(nèi)信貸為主，受此次監(jiān)管新規(guī)的影響應(yīng)該不大。去年6月的錢荒讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性投放從之前的“表內(nèi)緊，表外松”，轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕皟?nèi)松外緊”。去年三季度經(jīng)濟(jì)增長的小幅加速大部分就建立在表內(nèi)信貸對基建投資的更大支持力度之上。這部分融資與“通知”并沒有太直接的相關(guān)性。
相應(yīng)的，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性投放并不會因?yàn)椤巴ㄖ倍黠@緊縮，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長受到的影響也會很有限。當(dāng)然， 2013年四季度GDP增速確實(shí)會慢于三季度，但這是穩(wěn)增長政策力度減弱造成的，不應(yīng)算在“通知”的頭上。
現(xiàn)金為王，債市與股市仍需謹(jǐn)慎
未來一段時間，銀行間市場的流動性應(yīng)該仍然會偏緊。過去兩年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)讓人民銀行明白，要控制影子銀行（或者說表外融資），行政性措施是低效甚至無效的，只有從銀行間市場這個資金源頭入手才能見效。這是人民銀行態(tài)度在去年6月錢荒前后發(fā)生重大轉(zhuǎn)變──從之前的保持銀行間市場資金價(jià)格穩(wěn)定，轉(zhuǎn)變?yōu)橹髧?yán)控銀行間市場資金數(shù)量、放任資金價(jià)格波動──的主要原因。
“通知”雖然對控制影子銀行的效果有限，但它畢竟表明了高層對影子銀行的重視，應(yīng)該會讓人民銀行在維持銀行間市場資金面緊平衡時更有底氣。因此，一方面從銀行間市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動性投放并不會明顯減少，另一方面人民銀行偏緊的態(tài)度又不會改變，所以未來銀行間市場流動性估計(jì)仍然會偏緊，并可能在年關(guān)、季末等關(guān)鍵時點(diǎn)再次大幅波動。
短期來看，現(xiàn)金為王，債市與股市仍需謹(jǐn)慎�！巴ㄖ背雠_之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性投放“內(nèi)松外緊”，以及銀行間市場緊平衡的格局不會改變。這會繼續(xù)對債券市場形成負(fù)面壓力。而“通知”對投資者情緒的打壓，再結(jié)合近期經(jīng)濟(jì)增長短期向下的趨勢，也不利于股市。另外，隨著“通知”的出臺，以及未來相關(guān)部委細(xì)化政策逐步推出的前景，金融機(jī)構(gòu)至少在短期內(nèi)會在金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面采取觀望態(tài)度。從而擠壓金融機(jī)構(gòu)的利潤想象空間。在這樣的背景下，再考慮到春節(jié)前銀行間市場資金面所存在的巨大不確定性，持有現(xiàn)金可能是投資者最好的選擇。
