1、10月的新增外匯占款為4416億元，此規(guī)模不但高于市場(chǎng)預(yù)期，并且使外匯占款存量增速繼續(xù)上升，并在十月繼續(xù)加快1.6個(gè)百分點(diǎn)，并達(dá)8.4%的水平。從我們對(duì)外匯占款判斷的邏輯來(lái)看，外匯占款新增量與中美名義利差相關(guān)，另外，在大概率下外占增速和國(guó)內(nèi)的價(jià)格短周期基本形態(tài)一致。
2、從基本面的角度來(lái)看，三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回升帶來(lái)中美名義增速差的擴(kuò)張，如果從這個(gè)角度來(lái)看，目前的外匯占款規(guī)模是符合基本面的；另外，CPI的中樞上移亦引起外匯占款余額增速的抬升，從同比增速口徑上，亦符合基本面特征。但是除此之外，階段性信號(hào)仍對(duì)外匯占款平滑反饋基本面變化形成擾動(dòng)，這種擾動(dòng)包括美國(guó)QE帶來(lái)的資金流動(dòng)階段性變化以及相應(yīng)的國(guó)債利差變化帶來(lái)的博取利差動(dòng)能。
3、從QE帶來(lái)資金流動(dòng)性階段性變化來(lái)看，今年一季度已經(jīng)達(dá)到了后QE流動(dòng)性充裕時(shí)期的極值水平，之后二三季度的外匯占款流入量呈遞減的趨勢(shì)，但如果通過(guò)外匯占款偏離值來(lái)量度是否后QE流動(dòng)性充裕期已經(jīng)過(guò)去的話，可能與兩個(gè)因素相關(guān)：即QE維持時(shí)間與預(yù)期。從QE2來(lái)看，750億元(按月)的長(zhǎng)債購(gòu)買(mǎi)額持續(xù)至2011年二季度，這樣我們看到從2010年四季度(QE2始推出)至2011年二季度，外匯占款偏離值(以中美名義增速差為中樞)一直在一個(gè)較高水平，并且呈規(guī)模遞減之勢(shì)。如果按照此邏輯的話，由于QE3的購(gòu)買(mǎi)期限為無(wú)期，外匯占款偏離值在QE3退出以前或?qū)⑾陆悼臻g有限，但會(huì)隨退出預(yù)期的強(qiáng)弱形成微調(diào)。
4、按照季均高估規(guī)模來(lái)看，QE2時(shí)期的規(guī)模為4085億元(每月750億美元的購(gòu)買(mǎi)額)，而截至今年三季度，后QE3充裕時(shí)期的高估季均規(guī)模為2632億元(每月400億美元購(gòu)買(mǎi)額)。如果假設(shè)這兩個(gè)變量形成線性關(guān)系的話，目前的季均規(guī)模有450億元左右的溢價(jià)，我們認(rèn)為這種溢價(jià)有一部分來(lái)自于金融項(xiàng)�？傮w來(lái)看，中美國(guó)債利差與外匯占款規(guī)模處于一個(gè)較為背離的形態(tài)上，歷史上這種形態(tài)的背離可能帶給外匯占款的矯正是極為滯后且暫時(shí)的(例如05-07年的背離，帶給07年四季度外匯占款一次性極值，而11-13年的背離亦是如此)，當(dāng)然13年一季度的這一次金融項(xiàng)矯正是由美國(guó)的進(jìn)一步QE所觸發(fā)的。但我們認(rèn)為隨著人民幣國(guó)際化的推開(kāi)和資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放，國(guó)債利差與外匯占款的背離情況或?qū)⑵交?/p>
5、在名義增速差值(基本面)側(cè)，我們認(rèn)為即使短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受益于出口而企穩(wěn)的話，國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)彈性應(yīng)該小于發(fā)達(dá)國(guó)家，故增速差值中期來(lái)看面臨縮窄的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)總體引起外匯占款規(guī)模的中樞下移。而由于QE3的長(zhǎng)期性，流動(dòng)性充裕期至緊縮期的拐點(diǎn)尚未切換，這將使得后期QE溢價(jià)仍在。除此之外，中美國(guó)債利差會(huì)隨著貨幣流動(dòng)抗阻的進(jìn)一步解開(kāi)而對(duì)外匯占款有更大的影響，但由于這種變革屬于漸進(jìn)式而非突變式，我們認(rèn)為這個(gè)因素只能影響幅度而非趨勢(shì)。總體來(lái)說(shuō)，外匯占款在QE3規(guī)模下降以前，后QE期間帶來(lái)流動(dòng)性充�；�?qū)⑵鸬礁蟮挠绊憽?/p>
6、長(zhǎng)期因素在于長(zhǎng)周期的啟動(dòng)預(yù)期，從近兩次重要的三中全會(huì)來(lái)看，均形成了外匯占款的大周期底部，當(dāng)然這種現(xiàn)象并非來(lái)自于資金的偏好，而是來(lái)自于真實(shí)的增速差值的擴(kuò)張。從我們對(duì)十八屆三中全會(huì)的分析來(lái)看，仍難以短期有效提振增速差值，故外匯占款受這一因素影響較低，其對(duì)外匯占款的效用只停留在抗阻打開(kāi)帶來(lái)的資金均化上(如第5點(diǎn)所述).
