一面是流動性格局突變，銀行間利率罕見大幅飆升并達到歷史高位（6月20日，銀行間隔夜回購利率最高達到史無前例的30%），一面卻是貨幣當局和管理層意志堅定，堅持貨幣不放松，這是否預示著中國宏觀政策思路會有大變？而這對經(jīng)濟轉型的中國將有哪些更加深遠的影響？
事實上，經(jīng)歷了30多年高速增長的中國經(jīng)濟正迎來重要的轉折點。盡管國內生產(chǎn)總值（GDP）增速尚維持在7%-8%，但其背后的經(jīng)濟發(fā)展模式已風險重重：經(jīng)濟結構嚴重失衡、地方財政債務高企、影子銀行風險飆升、產(chǎn)能過剩突出等問題正越來越凸顯出來，支撐經(jīng)濟增長背后的代價太過沉重，中國經(jīng)濟面臨著巨大考驗。
“去杠桿化”要避免過猛
擺在中國經(jīng)濟面前的是要邁過兩道坎兒，一道坎兒是“去杠桿化”；一道坎兒是“去產(chǎn)能化”，而這又直接影響中國金融與實體經(jīng)濟未來的走向。事實上，中國經(jīng)濟當前的現(xiàn)狀不僅表現(xiàn)為經(jīng)濟發(fā)展質量差，資源效率和競爭力低下，也更表現(xiàn)為維持增長導致負債水平的飆升。目前，除了地方政府以土地為基礎的負債表式擴張，導致了政府負債的提高之外，全社會總體債務率都有所提高。數(shù)據(jù)顯示，近十年來中國全社會的債務率（杠桿率）已經(jīng)上升了40個百分點。
2008年以來，面對國際金融危機加劇和國內經(jīng)濟增長下行壓力，中國出臺了一系列經(jīng)濟刺激計劃，并針對重點需求進行擴張：比如鼓勵住房消費，啟動政府性債務融資平臺、加大周期性行業(yè)投資等，隨著銀行信貸規(guī)模擴張以及投資加速，經(jīng)濟出現(xiàn)了強勁反彈，但包括政府、居民、企業(yè)以及金融機構在內的不同部門債務率上升都比較快，表現(xiàn)出較為明顯的負債表擴張性質。2012年以來，經(jīng)濟處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風險開始顯露。
更令人擔憂的是，地方政府債務已經(jīng)綁架了中國經(jīng)濟。2010年后，地方政府通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務融資等形式“加杠桿”的態(tài)勢再度卷土重來。大量社會資金通過信托業(yè)流向地方政府融資平臺、房地產(chǎn)、工商企業(yè)等實體部門，在經(jīng)濟下行風險加大與企業(yè)經(jīng)營困難的情況下，面臨較大的償付風險。據(jù)中央國債登記結算公司統(tǒng)計，2012年全年銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券（不包括定向工具）累計達到6368億元，同比增長148%；占銀行間市場當年發(fā)行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點，政府償債能力不足以及債務隱患也逐步暴露出來。
在實體經(jīng)濟下滑以及債務率飆升的背景下，天量信貸更是在金融體系內空轉。根據(jù)央行金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年一季度表外融資增加2.02萬億元，同比多1.33萬億元，占同期社會融資規(guī)模的32.8%。不斷攀升的社會融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長，與持續(xù)下行的經(jīng)濟增速和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出形成了極大的反差和背離，釋放出來的貨幣并未進入實體經(jīng)濟，而是在金融和虛擬經(jīng)濟內自我循環(huán)。因此，6月份以來上演的“流動性危機”和“利率風暴”，也正是監(jiān)管層倒逼金融資產(chǎn)負債表管理，拉開“去杠桿化”的大幕的序曲，后續(xù)調控政策還會繼續(xù)出臺，金融市場余震可能還會不斷。貨幣政策需要在短期和長期之間尋找均衡，避免“去杠桿化”過猛，給實體經(jīng)濟帶來新的傷害。
“去產(chǎn)能化”道路漫長
流動性危機只是經(jīng)濟轉型之痛的開始，未來中國還必須面對“去產(chǎn)能化”�！叭ギa(chǎn)能化”的難度絕不會比“去杠桿化”要小，也會更加漫長。 2008年全球金融危機使中國一直以來“大進大出”的經(jīng)濟循環(huán)被打破，在這種情況下，周期性和結構性產(chǎn)能過剩的疊加使矛盾進一步凸顯。從深層次看，我國的“產(chǎn)能過�！奔却嬖谑袌鲂赃^剩，也存在體制性過剩。除了經(jīng)濟周期性波動帶來的產(chǎn)能過剩外，我國工業(yè)產(chǎn)能的過快擴張還與投資體制轉型、地方政府存在投資沖動、資金和資源價格扭曲等體制性矛盾有關。
與以往產(chǎn)能過剩不同的是，本輪產(chǎn)能過剩是重工業(yè)部門的普遍過剩。目前，我國制造業(yè)平均有近28%的產(chǎn)能閑置，35.5%的制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率在75%或以下，不僅鋼鐵、水泥、汽車、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就連風電設備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴重的產(chǎn)能過剩。中國長期以來賴以高增長的要素基礎和國際大環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，這對于依賴于成本驅動以及處于全球產(chǎn)業(yè)鏈低端的中國經(jīng)濟而言，意味著被淘汰出局的將會越來越多，這是中國經(jīng)濟實現(xiàn)“升級版”必須要面對的重大考驗。
治理中國式產(chǎn)能過剩，必須標本兼治，有長期戰(zhàn)略。除了通過加快兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，提高產(chǎn)業(yè)集中度之外，必須要在市場機制的倒逼下，加快企業(yè)技術和產(chǎn)品結構轉型升級的步伐。加快從價值鏈的低端逐步走向中高端，需要加快結構調整來提高中國的全要素生產(chǎn)率。從更深層次看，必須改變考核GDP增長為核心的政府官員政治晉升體制，消除地方政府不當干預企業(yè)投資的強烈動機，改變政府擔保與變相擔保、政府貼息，所帶來的過剩產(chǎn)能。中國經(jīng)濟轉型絕不會像人們想象得那么順利，但中國經(jīng)濟過去的模式難以為繼，不轉型更是無路可走，有些坎兒必須得邁過去。
