觀察中國(guó)金融體系外匯占款的變動(dòng)情況，筆者認(rèn)為持續(xù)了半年有余的“熱錢”潮在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政治因素的作用下已在退潮。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下貨幣效應(yīng)估計(jì)會(huì)轉(zhuǎn)向中性，而“緊數(shù)量、低利率”貨幣政策組合重心也將由“緊數(shù)量”移向“低利率”。
當(dāng)下商業(yè)銀行信貸增速大體平穩(wěn)但趨勢(shì)向下，說明貨幣當(dāng)局對(duì)信貸增長(zhǎng)“平穩(wěn)適度”的政策意圖中含有偏緊的傾向。5月人民幣新增貸款6674億元，低于市場(chǎng)整體預(yù)期水平，也比上月實(shí)際發(fā)生數(shù)有較大程度下降，還大大低于去年同期數(shù)7932億元�？葱略鲑J款的部門分類，居民戶貸款規(guī)模超過企業(yè)部門較多。而5月住房交易并沒有呈現(xiàn)大幅回升跡象，顯然，5月居民部門新增貸款遠(yuǎn)超企業(yè)部門新增貸款，是非金融企業(yè)部門新增貸款增長(zhǎng)大幅下降的結(jié)果；而企業(yè)部門信貸大幅回落，恰是經(jīng)濟(jì)景氣低迷、企業(yè)經(jīng)營(yíng)放緩的寫照。
5月銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.92%，分別比上月和上年同期高0.42個(gè)和0.73個(gè)百分點(diǎn)，質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率為3.01%，分別比上月和上年同期高0.46個(gè)和0.78個(gè)百分點(diǎn)；同期銀行間人民幣市場(chǎng)以拆借、現(xiàn)券和債券回購(gòu)方式合計(jì)成交21.85萬億元，日均成交9930億元，日均成交同比減少18.3%。在同業(yè)市場(chǎng)利率上升的同時(shí)，成交規(guī)模下降，說明同業(yè)資金趨緊并非源自需求上升，而是受貨幣投放減少的影響。
風(fēng)險(xiǎn)防范是今年貨幣政策指向中新增加的內(nèi)容。實(shí)際上，即使沒有政策指導(dǎo)和監(jiān)管重點(diǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的重視，商業(yè)銀行自身也感受到了風(fēng)險(xiǎn)管理在現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)中重要性的上升。自去年以來，商業(yè)銀行不良貸款雙降的局面開始改變，不良貸款規(guī)模上升，依靠信貸總盤子的擴(kuò)大，商業(yè)銀行不良貸款比率保持基本穩(wěn)定。今年以來，由于信貸持續(xù)高增長(zhǎng)局面不再，不良比率開始上升。
從歷史上看，中國(guó)是貨幣效用“積極論”的積極實(shí)踐者。改革開放早期，貨幣深化的快速提高現(xiàn)象甚至讓世界驚呼為中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“貨幣之謎”。上世紀(jì)九十年代，中國(guó)貨幣增速?gòu)?7%均速迅速回落到15%，并在世紀(jì)之交的幾年內(nèi)維持了穩(wěn)定。2003年之后，中國(guó)政府再度成為貨幣效用“積極論”的積極擁躉，貨幣增速再上了一個(gè)臺(tái)階，年均達(dá)18%。進(jìn)入轉(zhuǎn)型時(shí)期后，結(jié)構(gòu)調(diào)整重新成為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿�，著眼�?shù)量擴(kuò)張的貨幣政策工具難以承當(dāng)領(lǐng)銜重任。從工具選擇的角度，財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策是更能滿足轉(zhuǎn)型調(diào)整需要的政策工具。從近幾年貨幣和經(jīng)濟(jì)間的表現(xiàn)看，貨幣、信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用，自2010年以來逐漸下降。作為一個(gè)典型的“投資型”經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，主要是通過貨幣擴(kuò)張過程中的信用創(chuàng)造過程，即信貸放大過程實(shí)現(xiàn)。然而。由于基數(shù)上升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的變化，信貸對(duì)投資增長(zhǎng)的促進(jìn)貢獻(xiàn)卻在不斷下降。在經(jīng)歷了2009年“四萬億”超級(jí)刺激計(jì)劃后，信貸對(duì)投資、投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率明顯下降，相同信貸和投資水平帶動(dòng)的GDP增長(zhǎng)降低。與此同時(shí)，充裕的貨幣卻對(duì)社會(huì)的通脹預(yù)期產(chǎn)生了重要影響，導(dǎo)致潛在通脹壓力居高不下，導(dǎo)致降息等刺激經(jīng)濟(jì)政策難以及時(shí)出臺(tái)。
因?yàn)楫?dāng)前由“熱錢”推動(dòng)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)回升格局已變，基礎(chǔ)貨幣投放增速和信貸投放的“雙回落”，改變了宏觀經(jīng)濟(jì)體系中貨幣增速的持續(xù)回升態(tài)勢(shì)，中國(guó)M2增速在持續(xù)3個(gè)月回升后現(xiàn)回落，筆者預(yù)計(jì)這個(gè)回落趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)3至6個(gè)月，并還有2%至3%的回落空間。
顯然，中國(guó)當(dāng)前的貨幣政策要兼顧風(fēng)險(xiǎn)防范、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹管理等多種目標(biāo)，是“三位一體”目標(biāo)體系下平衡、協(xié)調(diào)的結(jié)果。在貨幣存量過多的情況下，管理通脹預(yù)期需要維持偏緊的流動(dòng)性格局；在經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，維持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，由需要維持寬松貨幣格局，由貨幣刺激經(jīng)濟(jì)的習(xí)慣也使得寬松貨幣有著相當(dāng)?shù)恼T惑力；出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)和治理地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要，以及為改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益創(chuàng)造良好宏觀金融環(huán)境的需要，寬松貨幣和便宜貨幣又是最正確的選擇。兼顧上述多元目標(biāo)的結(jié)果，“緊數(shù)量、低利率”的貨幣政策組合該是貨幣當(dāng)局的不二選擇。在利率管制和貨幣市場(chǎng)不完善情況下，利率非市場(chǎng)化的環(huán)境使得看似矛盾的“緊數(shù)量”和“低利率”組合能夠?qū)崿F(xiàn)。5月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，“三位一體”目標(biāo)體系下價(jià)格管理目標(biāo)的壓力有所下降，“防風(fēng)險(xiǎn)”和 “保增長(zhǎng)”的壓力上升。在這種格局下，長(zhǎng)期偏向“緊數(shù)量”的貨幣政策組合重心或向“低利率”方向偏移。
經(jīng)濟(jì)疲弱和貨幣回落將使資本市場(chǎng)表現(xiàn)出比以往更為復(fù)雜局面，股市整體在趨勢(shì)上將難言樂觀，債市在就“緊數(shù)量、低利率”的貨幣格局和風(fēng)險(xiǎn)壓力上升的影響下，高等級(jí)產(chǎn)品將受推崇，杠桿比重下調(diào)壓力上升，啞鈴型投資策略或?qū)⑹歉鼮楝F(xiàn)實(shí)的選擇。
